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东吴证券姚佩:A股十倍股之画像 未来可能的十倍股筛选

时间:20-11-06 16:09    来源:新浪

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A股十倍股之画像(下)

来源:证券市场周刊

五个角度为A股十倍股画像,有什么共同特征,什么样的股票具备成为十倍股的潜质。

本刊特约作者  姚佩(金麒麟分析师)/文

随着A股逐渐成熟化,越来越多的机构投资者放弃自上而下的择时,转向自下而上的择股策略。上证综指长期围绕3000点波动已成调侃之说,但A股实际上涌现过一大批十倍股。东吴证券(601555)围绕A股优质公司多视角剖析,上篇已经从涨跌、股权、财务三个角度分析了A股十倍股的特征,下篇继续从估值、行业两个角度进一步探讨。

估值:起步小市值高估值、长期高α低β、高股息

十倍股起步主要集中于30亿元以下小市值。毫无疑问十倍股普遍都是大市值公司,但它们大多是小市值起步,十倍股上市日市值中位数17亿元,低于全部A股的27亿元,30亿元以下占比达到78%。十倍股起始日(上市一年后)市值中位数17亿元,同样低于全部A股34亿元。起步低市值给了更大增长空间,在股价最高价日,十倍股市值中位数662亿元,远超全部A股123亿元。截至目前(2020/6/30,下同),十倍股的市值中位数433亿元,是全部A股(55亿元)的近8倍。

十倍股起步47倍PE高估值,往后逐步消化为低估值。十倍股起步市值偏小,但估值不低,上市日十倍股PE中位数(TTM,下同)46.6倍,明显高于全部A股的37.7倍,这说明在上市时市场就已经给十倍股以高估值,但上市一年后,十倍股起始日PE中位数为35.8倍,已低于全部A股的43.2倍,拉长时间看,十倍股估值整体略低于全部A股(剔除金融石油石化),2000-2019年十倍股PE(TTM,中位数)均值33.8倍,低于全部A股(剔除金融石油石化)44.1倍。起步估值高隐含市场一开始就对十倍股有期待,但后续稳定的业绩增长逐步消化估值,使得十倍股的估值并没有一飞冲天。

分行业看,十倍股起步估值高于同行业水平,逐步消化估值后低于同行业。我们继续落地到行业层面,将十倍股与行业整体水平进行比较,看真实差异。在上市日,9个行业中有6个行业十倍股PE高于同行业水平,其中汽车、医药、计算机十倍股和所属行业上市日PE分别为54倍VS31倍、47倍VS43倍、43倍VS31倍。但上市一年后的起始日,9个行业中有5个行业十倍股PE低于同行业水平,其中医药、电子、电气设备十倍股和所属行业起始日PE分别为35倍VS48倍、34倍VS43倍、32倍VS43倍。而在最高价日,9个行业中8个行业十倍股PE低于同行业水平,其中汽车、化工、电气设备十倍股和所属行业起始日PE分别为16倍VS63倍、21倍VS70倍、30倍VS90倍。

十倍股高α低β、高股息。在估值的最后一部分,东吴证券研究了十倍股的超额收益水平和系统风险,从2000年1月1日-2020年6月30日,个股收益率选取周频数据,benchmark选择上证综指。结果显示,十倍股年化α中位数23.9%,显著高于全部A股的8.1%,而十倍股β中位数为0.99,低于全部A股的1.09,即十倍股是典型的高α低β个股,这自然符合自下而上的择股审美,长期持有获得稳定增长,避免择时造成的波动。

此外,十倍股也是高股息股,稳定持久股息率是公司实际支付能力的代表,也从侧面印证了前面对于十倍股业绩稳定持久增长的判断,过去二十年十倍股股息率均值为1.03%,明显高于全部A股的0.72%。

行业:科技、消费主阵营

十倍股主要分布于消费和科技行业。75只十倍股涌现于消费和科技行业,占比63%。前五大行业医药26只(22%)、电子10只(8%)、食品饮料10只(8%)、计算机9只(8%)、房地产7只(6%)。此外,周期性行业中也涌现出大批十倍股,其中国防军工有7只(5.8%),电气设备、化工、有色金属均有5只(4.2%)。

十倍股行业分布服从产业周期轮动规律。受政策方向和产业升级影响,中国经济增长存在着明显的产业周期,例如1990-2000年的消费制造时代,2000-2010年的工业制造时代和2010年至今的智能制造时代,十倍股行业往往集中于产业周期中的主导产业,而各个阶段的主导产业则依托于宏观背景。

2000年,中国进入工业制造时代,加入WTO和一系列房地产新政等为经济注入新动力,房地产行业成为本轮产业周期的主导产业,在2005年6月-2007年10月和2008年10月-2009年8月两轮牛市中,大量十倍股涌现在地产产业链上。2010年进入智能制造时代,受益于美国开启新一轮科技周期,中国信息技术与新兴消费开始崛起,其中硬件设施作为科技股行情传导的第一棒,TMT行业成为了2012年12月-2015年6月牛市中的主导产业,是本轮牛市中十倍股诞生最多的行业。

而在各轮产业周期中有一个共性,就是医药行业在每个阶段都涌现出了大量的十倍股,尤其在2005年6月-2007年10月牛市中实际上医药是十倍股诞生最多的行业。这主要是由于医改贯穿了2005年以来的三轮牛市,其中2006年国务院成立医药卫生体制改革工作小组,开启新一轮医改,2009年开始政府加大对医疗的投入,基层医疗强化,基本药物制度得到推进,2018年更提出医改新要求:公立医院改革、医保控费、药价改革等新政,医药行业整体从中受益。

十倍股行业属性差异较大,行业增速与股价也呈现截然不同的表现。选取十倍股占比居前的行业,根据行业属性分为以下几大类:消费(医药、食品饮料)、周期(房地产、有色金属)、科技(电子、计算机)。以东吴证券股票池中的该行业十倍股,构建行业十倍股股价指数,消费、科技、周期十倍股上涨形态迥异。

消费行业十倍股不需要择时,行业规模持续稳定扩展。医药、食品饮料十倍股指数在过去近二十年一直处于上升区间,基本不需要择时,这背后是消费行业确定性较强、受宏观经济影响波动较小,以医药、食品饮料行业为例,其营业收入长期保持15%-20%增速,持续稳定扩张的行业,其十倍股股价指数也保持稳定上行。

科技类行业十倍股需择时,服从科技行业3-5年左右产业周期。与消费行业十倍股表现不同,科技十倍股股价存在明显的波动周期,需要择时。科技行业无疑是好赛道,但科技行业存在3-5年的创新产业周期,体现在股价上,计算机、电子行业十倍股波动明显,2012-2015年连续三年上行,2016-2018年连续三年回调,实际上电子、计算机行业收入增速波动就很大,上行周期中有25%-40%的增速,但回落阶段增速普遍在20%以内,科技类行业十倍股需要对产业周期用比较充分的把握。

周期类十倍股上涨区间较少,上行区间主要集中于行业天花板出现之前。消费十倍股基本不需择时,科技十倍股需择时,但周期十倍股多数时间是在等待。本身周期行业受宏观经济影响波动较大,且存在明显的行业天花板,十倍股的主要上涨阶段往往集中于行业快速扩张时期。以有色金属行业为例,十倍股股价整体大幅上涨的区间集中在2005-2007年、2009-2010年,最近十年也只有2016-2017年有较好表现,这背后一个明显特征是2011年之前经济高速增长,有色行业可以获得每年30%以上的收入增速,但2012年经济开始增速换挡后,有色行业收入增速就落入到10%以内,传统行业遭遇天花板后,无论是诞生的十倍股数量以及股价表现,都大打折扣。

展望:未来可能的十倍股筛选

十倍股系列一侧重于数据挖掘的视角,从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度寻找A股十倍股特殊基因,以这些特殊基因作为审美标准,东吴证券筛选出未来的十倍股。

涨跌方面,起始日为2010年1月1日以后,自起始日以来历史最大涨幅介于300%至900%间,起始日至2020年6月30日涨幅小于900%;公司自身方面,管理层薪酬总额均值(起始日-2019年,下同)大于200万元,管理层薪酬占营收比例均值小于2%,第一大股东累计质押占比(截至2020/6/30)小于40%,研发支出占营收比例均值大于2%;业绩方面,归母净利润年化复合增速(起始日-2019年,下同)大于10%,毛利率均值大于20%,销售费用率均值大于2%,ROE均值大于8%,销售净利率均值大于7%,资产周转率均值大于0.4次,经营活动产生现金流/营业收入均值大于8%;估值方面,上市日市值小于80亿元,截至2020年6月30日市值大于90亿元,年化α大于10%,股息率均值大于0.3%。

(作者工作单位为东吴证券)

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